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來源：REITs行業研究

本文作者：安永（中國）企業諮詢有限公司戰略與交易諮詢合伙人王琰

來源：安永EY

根據《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（「指引」）要求，公募REITs產品募資期間需要對基金可供分配金額進行測算，基金應當將90%以上合併后基金年度可供分配金額以現金形式分配給投資者。

作為新型權益類產品，公募REITs要求所持有的基礎設施項目現金流應當主要由市場化運營產生，因此其投資風險主要由投資人承擔，產品收益率將是投資人最關心的指標之一，完善的現金流測算既是滿足產品發行監管的需要，也是協助投資人對未來的投資回報進行分析的重要指標。

現金流的測算需要從募資金額出發，在考慮產品存續期間投資者享有的現金分配之後，對整體收益率進行分析。0977134999台南搬家紙箱首選博士搬家公司~服務第一安全可靠~值得信賴 台南學生搬家首重服務~服務範圍不只有台南地區搬家|~高雄地區搬家也是我們的首要地區~不管你是台南搬家出去還是外縣市搬家進來台南都有服務~讓南部鄉親有更好的搬家搬運品質~公司工廠搬遷~大小店面遷移搬家\我們都有~

同時，現金流測算和梳理也是產品設計的重要抓手，基金管理人可以根據現金流測算的結果設計和優化發行方案，以便提高交易層級間的分配效率並有效降低稅負。

公募REITs典型產品結構如下圖：

基礎設施基金要求所持有的基礎設施項目需具備來源合理分散的現金流，運行穩健，且現金流主要由市場化運營產生。根據指引，公募REITs產品募資期間需要對基金未來可供分配金額進行測算。

可供分配金額是在凈利潤基礎上進行合理調整后的金額，相關計算調整項目通常包括基礎設施項目資產的公允價值變動損益，折舊與攤銷，同時應當綜合考慮項目公司持續發展，償債能力和經營現金流等因素。

如上圖所示，公募REITs的交易結構一般會涉及四個層面的主體，分別是公募REITs層面，資產支持專項計劃層面，私募基金等特殊目的載體層面和項目公司層面。

基礎設施項目層面，現金流口徑通常為經營性現金流扣除資本性支出，其中經營性現金流等於凈利潤加回非付現成本再扣除營運資本變動；

私募基金層面，其現金流流入通常為基礎設施項目的分紅，股東貸款本金及利息償還；現金流出為股東貸款利息增值稅及附加稅（如有），基金管理費，基金託管費，基金稅費及私募基金份額的收益分配；

資產支持證券層面的現金流入為私募基金份額的收益分配。現金流出為稅費，計劃管理費，計劃託管費，以及專項計劃投資人的收益分配；

公募基金層面的現金流入為專項計劃投資人收益分配，現金流出為稅費，基金管理費，基金託管費，以及公募基金投資人的收益分配。

現金流分配需同時滿足法規限制以及投資人對於分配效率的需求，且由於公募REITs涉及的層級較多，現金流測算的複雜程度將會進一步增加。

例如，在進行基礎設施項目層面的股東分紅時需同時考慮可供分配現金流及留存收益的雙重限制，因此賬上現金無法通過分紅全部分出，需另外考慮較為靈活的股東貸款還款機制以實現最大分配效率。

現金流分配常見注意事項如下圖所示：

除此之外，底層基礎設施項目所處行業範圍較廣、跨度較大，如何正確把握不同行業的現金流特點將是現金流測算的重點及難點。

這也對相關機構的經驗程度及專業程度都有極高的要求。

結語

公募REITs的交易結構較為複雜，現金流主要由項目市場化運營產生，其投資風險主要由投資人承擔，基金可供分配金額將是其重要的財務指標之一。

同時，如何通過相關現金流的測算，使得REITs 產品在合規的同時，優化交易結構，控製成本，提高基金未來可供分配金額和投資人回報率，這些將會是公募基金管理人需關注的重點。

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